一季度市场整体上涨，走势呈现冲高回落，结构大幅分化。归因上：市场分为两个阶段。
第一阶段（1月）：市场单边上涨，主因内外环境均处于甜蜜期。一是国内经济强预期持续发酵，主因疫情快速消退。二是海外美债利率与美元指数同步下行，引发外资大举回流。
第二阶段（2-3月）：市场区间震荡，国内经济预期下修，海外接连遭遇逆风期。一是国内节后经济复苏分化，两会GDP增长目标低预期。二是海外2月美联储紧缩预期再现，3月海外银行风险暴露。
指数上，一季度沪深300表现为+4.6%，全A指数为+6.5%，创业板指为+2.2%，中证1000为+9.5%。风格上，无论是大小盘，还是价值和成长，内部均呈现大幅的分化，整体表现趋于均衡。行业上，TMT持续大涨，其他板块均冲高回落，其中周期板块表现相对靠前，金融、新能源相对靠后。其中计算机（+36.8%）、传媒（+34.2%）、通信（+29.5%）、电子（+15.5%）、建筑装饰（+11.2%）表现居前；而房地产（-6.1%）、商贸零售（-5.1%）、银行（-2.7%）、美容护理（-1.6%）、电力设备（-0.4%）表现靠后。
1）本轮国内疫情快速达峰。相比海外，中国本轮达峰模式较为特殊，短短1个月半感染的总人口比例达到8成以上。随着疫情的消退，生产和消费场景恢复明显好于预期。春节前，重点城市拥堵指数、各大城市地铁客运量已经快速修复，春节期间，从电影消费、旅游出行、重点城市餐饮数据来看，整体恢复态势较好。
2）1月PMI数据大幅改善验证。1月制造业PMI为50.1%，环比改善3.1%二手集装箱，非制造业PMI改善幅度更快，环比改善12.8%至54.4%。结构上，一是内需恢复明显好于外需，新订单和生产分别提升了7%和5.2%，出口订单环比增1.9%。二是非制造业恢复强于制造业，其中服务业和建筑业分别提升14.2%和8.6%。
1）1月美债利率大幅回落，从高点3.88%跌至3.52%。一是美国12月通胀进一步放缓，低于市场预期。CPI环比-0.1%（前值0.1%），同比6.5%（前值7.1%）。二是美国12月经济数据大幅走弱。零售销售、服务业PMI、制造业PMI、房地产等核心数据均不及预期。因此，市场押注美联储加息进一步放缓。
2）1月美元指数延续走弱，一度接近100关口。一是人民币延续走强。随着中国政策的暖风和疫情快速达峰，全球普遍上调了中国2023年的经济增长，其中IMF在1月把中国的2023年GDP从4.5%上修至5.2%，而高盛宏观团队也从4.5%上修至5.5%。二是欧元延续反弹。欧洲方面主要受益于能源价格大幅下降，经济衰退压力相应减小。预期中的能源危机并没有出现，而通货膨胀的压力下降同样给欧洲央行的货币政策腾挪了缓冲空间。
3）1月外资大举回流A股。在中国资产吸引力提升的背景下，北上资金在1月净流入A股超1400亿，创单月新高。从11月以来统计，累计净流入超过2400亿。
第二阶段（2-3月）：市场区间震荡，国内经济预期下修，海外接连遭遇逆风期
1）关于“强预期与弱现实”。一是自2022年11月，国内政策大幅转向后，市场预期就持续地走在了现实的前面，且伴随着情绪的修复和股市的大涨，市场一度洋溢着相对乐观的气氛。而随着春节后开始陆续返工复产，进入了验证现实强弱的重要窗口，而高频数据不同程度的分化，也导致市场对经济产生了分歧。二是从数据看，消费端，虽然客流量、城市拥堵指数、服务业恢复力度较强，但是商品端恢复不及预期，其中汽车销售承压、交通物流恢复缓慢。地产端，虽然新房和二手房销售持续回暖，但是房企拿地仍处于历史低位。出口端，港口集装箱的堆积和海运市场的低迷，也指向出口回落压力加大。
2）两会GDP增长目标低预期。一是2023年政府工作报告中，将GDP增长目标定在5%左右，相比去年目标下调0.5%，同时也比市场预期的“5%以上”或“5.5%左右”要低一些。二是需求政策强调不过分刺激，其中赤字率小幅提升至3.0%，专项债规模3.8万亿也均未超市场预期，同时货币政策强调精准有力。整体上，市场对稳增长的力度预期下调。
1）2月美联储紧缩预期再现。一是美国非农就业数据1月新增51.7万人，远超市场预期，失业率环比下行0.1%至3.4%，创过去50年新低。虽然这份数据受到口径的影响，但仍能显示美国当前就业市场强劲。强劲数据的背后说明两点：一方面就业和服务对加息具有滞后效应，另一方面美国劳动力市场供需仍偏紧。二是美国1月CPI环比走高，同比回落幅度也不及预期，整体CPI为6.4%，前值为6.5%，其中服务价格非常坚挺。在此背景下，2月10年期美债利率从低点的3.4%再度回升至4.0%上下。
2）3月海外银行风险暴露。3月硅谷银行的倒闭引发了市场对欧美银行信用风险的担忧，同时叠加风险偏好下降，海外流动性出现阶段性收紧的迹象，对此美国财政部和美联储出台紧急措施快速抑制了这场风波的蔓延，但对市场也产生了两方面的影响：一是市场对于美国经济衰退的担忧再次加深，风险资产的隐含波动率上升。二是市场再次开启一定程度的结构性宽松交易。
本季度市场风格变化呈现出两个阶段的特征，春节之前市场主要交易经济复苏的预期，与总量经济相关的传统行业表现较好，但春节之后陆续公布的经济数据显示复苏进程低于预期，尤其是与出口和制造相关的行业表现较差，因此市场风格逐渐转向科技等具备技术变化的行业，A股与总量相关的行业持续走弱，港股调整幅度较大。
我们的组合配置较为均衡，主要分布在消费服务，建筑建材，上游资源，TMT等方向，虽然一季度制造业PMI低于预期，但非制造业PMI超预期，意味着经济确实在逐步复苏，只是中美均处于去库存进程中，拖累了制造业的扩张。随着下半年去库存接近尾声，制造业PMI有望回升，经济复苏的逻辑并未证伪，非制造业率先好转。因此我们上半年仍然看好消费服务等行业，下半年随着制造业景气度回升，我们也会择机配置相关行业。
一季度我们对港股的配置对组合有一定程度拖累，主要是港股的驱动力仍然是对中国经济复苏进程的预期，体现出更强的贝塔属性，随着美国加息进程的见顶和中国经济复苏的确认，我们仍然认为下半年港股存在较大的机会。
我们目前的持仓主要分布在消费服务，建筑建材，上游资源，TMT等行业，兼顾经济复苏主线和科技创新主线。前三个月的非制造业PMI持续超预期，说明居民的出行和消费等活动持续复苏，消费场景也在快速恢复，从我们跟踪的消费品销售数据和酒旅的预定数据来看，均呈现出持续好转的态势，因此我们继续看好消费服务行业。
对于目前市场交易热情较高的AI等行业，我们过去两个月进行了深入的研究和比较，也在组合中进行了部分配置，主要的选择标准包括估值的合理性和业绩的兑现程度，后续我们将持续跟踪该行业的技术进展情况，并控制好组合的波动。
1）绝望期（熊市）：此阶段市场从高点跌至谷底，主杀估值，次杀盈利。历史市场特征，一是预期令人失望。二是盈利增长不佳。三是该阶段指数回报率最低。
2）希望期（小牛市）：此阶段市场估值大幅修复，而盈利仍在下滑。历史市场特征，一是预期开始向好。二是盈利增长探底。三是该阶段指数回报率较高。
3）增长期（震荡市）：此阶段盈利快速增长，估值反而收缩。历史市场特征，一是现实开始追上预期。二是盈利增长最快。三是该阶段指数回报率较为平庸。
4）乐观期（大牛市）：此阶段盈利增长持平，估值大幅扩张。历史市场特征，一是线性外推乐观预期。二是盈利增长有所走弱。三是该阶段指数回报率最高。
1）2022年7-10月，市场二次下跌，再次经历了绝望期。期间全A指数高点下跌约15%，政策和盈利预期双双下滑。
2）2022年11月-2023年1月，政策全面反转，市场进入了希望期。期间全A指数底部反弹最高接近15%，主要由疫情政策、地产政策和稳增长政策共振推动。
3）2023年2月以来，政策预期下调，经济修复加快，市场切换至了增长期。2月以来，市场整体横盘，政策乐观预期逐步消退，而经济数据修复加快。市场的机会减弱，而结构性机会越发突出，特别是以产业趋势和政策预期强劲的数字经济为代表。
1）目前国内经济仍然处于复苏的趋势中。2）近期的变化，2022年11月-2023年1月处于“强预期”中，2023年2月以来，处于“弱现实”中。3）未来我们关注两点：一是国内复苏趋势何时结束？复苏的趋势，对指数的方向会有影响。二是弱现实会不会持续？如果经济超预期，当下市场的交易结构会有所松动。
1）目前美联储处于加息周期的末期。2）近期的变化，市场再次回归宽松交易。主因银行风险事件导致经济预期下修。3）未来我们关注两点：一是美联储何时暂停加息并给出宽松指引？历史复盘，暂停加息对成长股估值修复有利。但本轮美联储宽松空间相对有限，且市场大幅走在美联储前边，所以未来的宽松交易预计具有边界。二是美国通胀和就业数据的边际变化？市场当前处于数据依赖型体质，通胀和就业数据的边际变化仍然非常重要。
从一季度市场运行来看，经济复苏主线和科技创新主线成为轮动的两大核心线索二手集装箱，当经济数据偏弱的情况下，后者较为强势，如果二季度之后经济复苏预期重新强化，市场风格很可能重回总量相关的行业。
我们认为随着新政府支持经济的措施逐步落实，经济复苏的趋势将强化，因此我们的组合对这两条主线均进行了相应的配置，并结合估值情况不断进行优化。
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